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令人生疑?御家匯7倍溢價收阿芙精油案遭問詢

http://www.zblysb.cn/ 2018-10-12 9:51:12 閱讀數: 408

御家匯欲以高溢價收購阿芙精油母公司,但收購的標的資產是否值得花費如此高的對價令人生疑,上市公司面臨巨大壓力,投資者權益受到挑戰。

令人生疑?御家匯7倍溢價收阿芙精油案遭問詢

近日,御家匯(300740.SZ)公布了收購北京茂思商貿有限公司(下稱“北京茂思”)控股權的草案。并購案的兩位主角:其一是御家匯,號稱電商面膜第一股;其二為北京茂思,是國內知名精油品牌“阿芙”的母公司。

透過草案,這宗并購引出不同角度的解讀:正面觀點認為并購將產生協同效應,屬于強強聯合;也有人認為,從并購草案來看,御家匯須通過大幅舉債才能完成的收購標的資產,質地并不出色。上市公司將付出高倍溢價,卻又得不到合理的業績保障,從而使得該宗并購案看起來更有利于交易對方的股東套現離場,而把巨大的風險留給了上市公司及其投資者。

有機構投資者在談到這一并購案時提醒:由于本次收購全部采用以現金支付對價的方式,不涉及增發股份等事項,無需證監會審批,因此投資者在股東大會審批該議案時更應該審慎。

該并購案也引起了監管方的關注。10月10日,御家匯公告稱,2018年10月8日,公司收到深圳證券交易所《關于對御家匯股份有限公司的重組問詢函》(下稱“《問詢函》”),要求公司就該《問詢函》中相關問題做出書面說明,并在2018年10月12日前報送有關說明材料。截至本公告披露之日,公司正積極組織中介機構及相關各方按照要求逐項準備答復工作。

高溢價的“愉快的合并”

9月18日,御家匯發布《重大資產購買報告(草案)》(下稱“草案”)稱,上市公司擬以10.2億現金收購北京茂思60%股權。

御家匯是一家以自主品牌為核心、依托互聯網電子商務進行銷售的“互聯網+護膚品”企業。公司主要從事各類型護膚品的研發、生產、銷售,產品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“花瑤花”、“師夷家”、“薇風”等,產品種類包括護膚品、彩妝等,其中以面膜類(護膚品品類之一)為主,主要通過互聯網銷售產品。戴躍鋒為御家匯實際控制人。

北京茂思是一家以天然護理為核心、依托互聯網電子商務及線下零售渠道進行銷售的全方位個人護理品牌商,主要產品為天然植物精油及以其為添加物的個人護理及美妝品類,實際控制人為孟醒。公司旗下擁有“阿芙”、“KACH”等品牌,收購草案顯示,2017年及2018年1月-6月,阿芙精油在天貓主營類目(美容護膚/美體/精油中的精油芳療)的成交排名均為第1名。

早在草案公布之前,孟醒就在一封《致阿芙全體員工的一封信》中表示,此次交易為“令人振奮的好消息”、“一次愉快的合并”。這背后是北京茂思在這項交易計劃中獲得的高達744%溢價。

根據沃克森出具的《資產評估報告》,以2018年6月30日為基準日,北京茂思商貿有限公司納入評估范圍內的合并報表所有者權益賬面價值為19,433.97萬元,在持續經營前提下股東全部權益的評估價值為164,121.65萬元,增值額為144,687.68萬元,增值率為744.51%,60%股權對應標的資產評估值為98,472.99萬元。根據上述評估結果,考慮到標的公司對上市公司未來發展的戰略意義及良好的協同效應,經交易各方友好協商,北京茂思60%股權的交易價格最終確定為102,000萬元。

2016年、2017年和2018年1月-6月,北京茂思分別實現營業收入43,357.21萬元、58,196.68萬元、27,306.81萬元,歸屬于母公司凈利潤分別為2049.77萬元、6770.12萬元、3162.22萬元。若以2017年末的凈利潤為依據,此次收購作價的市盈率達到了25倍,高于同樣被A股上市公司并購的膜法世家等。

如果本次收購完成,孟醒等北京茂思股東將實現大筆套現。收購草案顯示,孟醒通過持有北京波米化妝品有限公司100%的股權,控制永州市君臨王座企業管理中心、永州市浩瀚無邊商貿中心等5家有限合伙企業,5家合伙企業合計持有北京茂思52.36%的股權。本次交易的北京茂思60%股權,孟醒控制的其中4個合伙企業位列轉讓方名單之中,共計轉讓30.92%的股權。

令人生疑?御家匯7倍溢價收阿芙精油案遭問詢

對于高溢價的估值,御家匯在收購草案中表示,北京茂思目前已形成了穩定并不斷增加的客戶群體,品牌知名度不斷提升,同時在產品方面能夠不斷推陳出新,形成源源不竭的發展動力,本次評估依據具有合理性。

匪夷所思的業績承諾

除高溢價外,北京茂思作出的業績承諾也引人注目。

據收購草案披露,北京茂思方面只作出了一年的業績承諾,即承諾標的公司北京茂思2018年凈利潤不低于8500萬元,若無法達標,各乙方(國開嘉和除外)將進行相應的補償。對比過往三年一期業績,這一承諾的要求并不低。一般來說,上市公司購買資產都會要求售賣方作出三年業績承諾,但是,如果只對一年業績作出承諾,或者承諾實現業績目標過低,難免引發各方標的資產后續發展信心不足的質疑。

收購草案同時對北京茂思剩余40%股權的收購(即第二步收購)也作出了安排,但其估值比本次收購更高,而業績要求卻更低。

據重組草案披露,只要標的公司2019年度凈利潤不低于(含)6,000萬元,即觸發第二步收購,也就是說,即使是業績同比大幅下降(對比2018年業績承諾),御家匯也得掏出真金白銀收購全部剩余股份。同時約定,該部分股權以北京茂思2019年度凈利潤的20倍對應比例作價,但同時應確保標的公司100%股權的作價不低于18.25億元、不高于26億元。根據《資產購買協議》,若收購剩余股權的前提條件達成,各方應于2020年9月30日前完成第二步收購的股權交割,否則上市公司需要支付高額違約金,但交易對方無需對2019年利潤承擔業績承諾補償責任及減值測試補償責任。

簡單來說,哪怕標的公司2019年度凈利潤只有6,000萬元,御家匯也必須以不低于8.05億元、不高于15.8億元的價格收購剩余的40%股權。

從上述約定條款可以看出,孟醒等北京茂思股東被鎖定確保能在這筆交易中順利全部套現,卻又不用在這個過程中承擔風險。根據約定,對比本次交易估值,后續的第二步收購對北京茂思股權做了進一步溢價,溢價區間在1.25億元-9億元之間,也就是說,即使孟醒等股東全部自掏腰包補足北京茂思2018年承諾凈利潤不足部分和2019年的6,000萬元,最終仍會以不低于本次估值的價格成功套現離場。

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有機構投資者代表對此安排頗為不解:雙方實際上只對作為收購方的上市公司作出了真正的約束,就是必須全部收購,而對標的資產后續發展的所謂承諾實際上形同虛設,這使得該宗交易顯得很不正常。

事實上,仔細分析北京茂思的業績,還是會發現其中隱含著令人擔憂的細節。

報告顯示,北京茂思的非經常性損益占凈利潤的比例逐年增高,這一定程度上掩蓋了主業盈利能力放慢的現實。2016年、2017年及2018年1月-6月,其扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3,934.59萬元、5,433.69萬元和1,957.51萬元,特別是2018年上半年,其非經常性損益占到了凈利潤的38%。其非經常性損益主要為政府補助、理財損益。

另外,值得注意的是,比較2016年、2017年兩年業績可發現,北京茂思2017年度營業收入、凈利潤兩項指標的增長幅度出現了極大的差異,其中,營業收入2017年同比增長34%,但其歸屬于母公司凈利潤同比增長了230%。相關報告并未對這種異常情況作出說明。

壓力巨大

在內部信中,孟醒自稱其2009年便與戴躍鋒相識,兩人是湖畔大學學員,關系可謂惺惺相惜。這種親密關系也在本次收購中體現出彼此的默契——戴躍鋒希望借收購補足御家匯線下的短板,孟醒則可以借此順利套現離場。

但是,御家匯要為兩位老板的“默契”承受不小的壓力。

收購草案稱,交易完成后,2017年末上市公司總資產規模大幅增加,2017年度收入規模和利潤規模明顯增加,同時,上市公司2017年度備考報表基本每股收益為0.99元,高于上市公司2017年度實際基本每股收益0.78元,盈利能力大幅提升。這得益于本次交易采用全部現金支付的方式,沒有增發股份,在上市公司股本總數不變的情況下,形成增厚收益的態勢,但上市公司要面臨較大資金壓力,負債率將進一步加大。

本次收購北京茂思60%股權交易金額為10.2億元,占御家匯截至2017年末凈資產的188.92%,而截至2018年6月30日,公司賬面的貨幣資金僅有3.3億元。2015年-2017年,御家匯經營活動產生的現金流分別為0.55億元、-0.73億元和1.73億元。由此可見,若要完成本次收購,公司面臨的資金壓力較大。為此,御家匯宣布擬向銀行申請金額不超過人民幣6億元貸款,用于此次收購,該貸款以其持有標的公司60%股權質押擔保。

草案顯示,10.2億元的交易對價分三期支付。第一期支付1.02億元,第二期支付6.12億元,第三期支付3.06億元。

御家匯在草案中提示,鑒于上市公司自有資金額度有限,且需要通過較大金額的債務融資以滿足上述現金對價支付需求,在未來一定時期內上市公司的資產負債結構可能發生變化,資產負債率將提升,同時上市公司需要為債務融資承擔的財務費用將有所增長,進而可能對上市公司的凈利潤及每股收益造成影響。

事實上,御家匯要面臨的資金壓力還不止于此。此次,公司宣布擬投資4.5億元建設御家匯總部基地,及擬投資8億元建設全球面膜智能生產基地。

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不僅公司面臨資金壓力,其實際控制人似乎也急需現金,在公司剛上市幾個月內便急于進行股權質押。公告顯示,9月14日,戴躍鋒先生將其直接持有公司的部分限售股6,550,000股質押給海通證券股份有限公司,用途為個人資金需求。截至本公告日,戴躍鋒先生直接持有本公司股份25,724,407股,占公司總股本的9.46%,其中處于質押狀態的本公司股份共計12,130,000股,占戴躍鋒先生直接所持有本公司股份總數的47.15%,占本公司總股本的4.46%。

對此本次收購,御家匯仍希望收購北京茂思增加產品品類,帶來協同效應,特別是補足其在線下的短板。

資料顯示,截至報告期末,北京茂思共有自營專柜96家、經銷商(加盟)專柜256家;2015年-2017年,御家匯線下自營業務每年銷售收入都只有幾百萬元,且呈逐年下降趨勢。

不過,御家匯和北京茂思總體來說都是絕對依賴于線上渠道,且都是對單一品牌、單一產品過度依賴。北京茂思旗下的阿芙精油定位高端,其專柜主要設立于高端商場,這類渠道是否適合御家匯旗下“御泥坊”等產品,尚難確認,并且這類渠道運營成本較高。因此,兩家合并是否能夠如期達成預期效果,還有待觀察。

戴躍鋒對本次并購充滿信心,其發表意見稱:“本次重組擬將北京茂思商貿有限公司60%股權注入上市公司,本次重組有利于提升上市公司業務規模和盈利水平,有利于增強上市公司持續經營能力,有利于維護上市公司及全體股東的利益。”

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信息分類:化妝品招商網編輯:黃亞磊

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